2023年海象新材研究报告 主营业务为PVC地板ODM生产及出口

1、海象新材：产能高速扩张，PVC地板龙头崛起

PVC 地板龙头，研发实力突出。公司自 2013 年成立以来持续深耕 PVC 地板外贸代加 工领域，技术实力突出，拥有专利 25 项，5 项发明型专利，从最初 LVT 类 PVC 地板逐步转 向 WPC 并进一步向 SPC 类产品转变，凭借优秀产品质量以及多年的市场推广，公司已具有 较高的行业知名度，市场遍布美洲、欧洲、澳洲等发达国家和地区。2017-2022 年，公司营 收从 3.89 亿元增长至 18.94亿元，CAGR37.24%，归母净利润从 0.01亿元增长至 2.13亿元， CAGR211.13%。23Q1 营收 4.33 亿元（+7.22%），归母净利润 0.67 亿元（+290.66%），主要 系 PVC 原材料成本+海运价格下降。

公司主营业务为 PVC 地板 ODM 生产及出口，在产业链中处于中游，上游是 PVC 树脂 粉、印花面料、耐磨层等原材料供应商，下游是大型地板品牌商、贸易商和建材零售商， 产品最终用于商场、酒店、医院等公共建筑及住宅场所。公司 PVC 地板产品分三种且随着 技术改进逐步由 LVT 转变为 WPC 并进一步向 SPC 发展（22 年 SPC 收入占比 78.10%）： （1）LVT 地板：是最为传统的 PVC 地板之一，相比木地板等其他类型地面装饰材料 有绿色环保；超强耐磨；高弹性和超强抗冲击；防火阻燃；保养方便；防水防潮特点。

(资料图片)

（2）WPC 地板：是 LVT 地板的优质替代，拥有 LVT 优点同时，由于通过 PVC 树脂 粉与发泡剂制成，具有材质轻，便于运输安装的特点。 （3）SPC 地板：是 WPC 地板的优质替代，拥有 WPC 优点同时通过重钙粉与 PVC 粉 混合，具有更好的尺寸稳定性以及抗冲击性，无需发泡工艺稳定，规模效应好，成本低。

1.1、历史复盘：从海橡鞋材走向海象新材，创始团队经验丰富

公司创始人王周林 1996 年成立海橡集团，主要从事橡胶鞋底的生产和销售，受益于耐 克等著名鞋企大多在中国设立生产基地，海橡集团初期快速发展，2004 年海橡集团设立子 公司海橡鞋材，从事与海橡集团类似的业务，在经营橡胶鞋底业务时公司已积累丰富出口 经营。2012 年前后，受我国人力成本不断提高等因素的影响，部分境外及境内的鞋企逐渐 将生产基地向东南亚转移，海橡集团和海橡鞋材的业务逐渐下滑，创始人王周林开始寻求 新的增长点，并于 2013 年创立海象新材。

复盘历史海象新材发展阶段可以分为三个阶段： （1） 初创期（2012-2014）：2012 年对 PVC 地板行业进行了较为深的调研，对市场 需求、空间、产品供应进行判断后，对国内 PVC 地板制作工艺进行改造。 2013 海象新材成立，依托浙江晶通（自身产能不足，寻找代工）进入 PVC 行 业。2014 年定制了较为先进的 PVC 地板生产设备，在试生产后成为国内 PVC 地板行业中较早使用冷热分机设备生产 PVC 地板的企业。该阶段公司主要为 其他国内 PVC 地板供应商（如浙江晶通、浙江天振）提供 OEM 业务。

（2） 发展期（2015-2019）：2015 年经朋友介绍，公司得知良友木业需要 PVC 产能 且在欧美消费市场有较多客户资源，公司成为良友木业独家 PVC 地板供应商。 2016年，公司向海橡集团购置 WPC生产线，2017年购置 SPC生产线。2019年 公司于越南设立子公司，负责建设 PVC 地板生产基地。在此阶段，公司稳步 发展，不断扩大产能，加快客户开发进度。 （3） 加速扩张期（2020-至今）：2020 年疫情美国采取货币刺激，短期内提振了多行 业需求，尤其美住房需求大增，对应 PVC 地板需求暴增，公司充分受益，产 品供不应求，公司成功上市募资扩产，进入产能加速扩张周期。2020-2022 年 产能持续爬坡，由 2151 万平增长到 3300 万平，2022年成为大客 SHAW供应商 之一。随越南三厂产能陆续释放，预计 2023 年产能达 4800 万平。

1.2、高管层及核心员工均持股，激励充分

核心管理层、董事会均持股，激励充分，创始人王周林持股 33.02%，股权结构清 晰。2017 年 9 月，为激励管理层和员工，公司吸收员工持股平台晶美投资作为股东，公司 部分董事、监事、高级管理人员、核心技术人员及其近亲属通过晶美投资间接持有公司股 份。当前公司核心管理层、董事会均通过直接持股或晶美投资成为公司股东。其中创始人 直接持股 27.08%并通过晶美投资持股5.94%，合计持股 33.02%，股权结构清晰，创始人掌 控力强。创始团队持续于一线负责公司运营，行业经验丰富。公司创始人王周林自 2013 年创立 公司持续位于经营一线，积累丰富经验。其余管理层也多有在海橡鞋材等出口、制造型企 业有多年积累。

1.3、越南工厂陆续释放产能，成长动力充足

产品供不应求，越南一二厂基本满产，三厂产能陆续释放中。2017-2022 公司基材产能 从 5.64万吨增长至 32.67万吨，产品需求旺盛，供不应求，产能利用率 19-21年均超 100%， 22 年 91.52%，产能释放决定营收规模。公司 20 年上市募资用于建设年产 2000 万平方米 PVC 地板生产基地建设项目现已完成建设，各生产线已开始生产。此外，公司 19 年开始在 越南布局生产基地，21 年底一厂二厂已实现产能共计 1500 万平方米 PVC 弹性成品地板， 三厂二期仍在建设中。随着国内与海外两大生产基地的产能逐步释放，公司成长动能充足。

2、PVC地板优势突出，全球化替代高速进行

2.1、需求端：PVC地板高速渗透，欧美为主要下游市场

全球地面装饰材料市场规模持续稳定增长。根据 Statista 数据，全球地面装饰材料市场 规模由 2015 年 2625 亿美元增长至 2018 年 3021 亿美元，剔除瓷砖市场后规模由 1176 亿美 元增长至 1346 亿美元，非瓷砖类占比保持稳定在 45%，我们假设该比例 19-23 年保持稳定， 则 23 年剔除瓷砖后全球地面装饰材料市场规模达 3697 亿美元，同比 22 年上升 5.11%， 2015-2022 年复合增长率 5.01%。PVC 地板环保、耐磨等优点突出，正加速普及中。地面装饰材料按照结构和材料主要 分为木地板、瓷砖、天然石材、地毯和 PVC 地板等。从产品综合观感、舒适度、安装便利 性、保养、使用寿命和价格等指标对比，PVC 地板整体具有优势。

PVC 地板分为片材、卷材皆属于弹性地板类。PVC 地板按照形态可分为片材地板和卷 材地板。由于形态的缘故，卷材地板在安装施工前对地面的平整度和光滑度要求较高，且 一旦出现问题需要大面积更换，维护成本相对较高。片材地板适应性较好，且在安装施工 上较为方便，维修更换时，只需更换部分地板，维护成本相对较低，按照结构片材 PVC 地 板可以分为 LVT 地板、WPC 地板、SPC 地板。PVC 地板属于弹性地板，按照材质划分还包 括亚麻地板、橡胶地板、软木地板，其中橡胶地板耐磨性好但价格高，市场规模小。

综合优势随着技术改进持续加强，弹性地板全球替代近年加速进行。PVC 地板起源于 欧洲，二十世纪三十年代美国开始工业化生产，由于其相比其他地板装饰材料在环保、安 装、使用寿命等方面综合优势突出，随着技术升级（LVT-WPC-SPC 演进），产品性价比提 升，近年来呈现加速渗透状态，根据 Tarkett 公布数据，以销售量计算，2021 年全球弹性地 板销售量 15.60 亿平米，全球渗透率达 12.3%。欧美为弹性地板主要市场，21 年销售占比约 55%。从全球 PVC地板销售分布看，PVC 地板起源欧洲，西欧市场稳步增长，21 年销售占比 21.8%，美国市场近年来高速增长，21 年销售占比达 33.4%，成为弹性地板最大下游市场。

美国市地面装饰材料市场规模保持稳定，片材 PVC 地板凭借优质特性加速替代。根据 Floor Covering Weekly，2021 年美国地板装饰材料市场规模 336.46 亿美元（+21.7%，生产商口径），从市场结构看 LVT/WPC/SPC 为代表的片材 PVC 地板由于安装简便、成本低，近年 来渗透率快速提升，从 16 年 7.0%至 21 年达 21.5%。需求持续景气，成本限制下美国 PVC 地板高度依赖进口。随着美国人工成本的不断增 加，美国大部分企业已不再保持全产业链模式，而将更多精力投入到品牌管理中，将生产 环节通过生产外协等方式进行解决。根据美国商务部数据，2016-2021，美国 PVC 地板进口 规模从18.56亿元增长至52.77亿元，CAGR 23.2%，除20年受疫情影响外，主要依赖进口。

欧洲市场 PVC 地板进口规模稳定高速增长，渗透率快速提升，进口依赖度持续提升。 根据联合国统计局数据，2011-2022 年欧洲 PVC 地板进口量持续提升从 11 年 3.93 亿美元到 22 年增长至 16.08 亿美元，CAGR 9.53%。稳定增长下，根据欧洲统计局数据，PVC 地板在 欧洲地区进口渗透率也从 11 年 15%到 18 年增长至 29%。欧洲作为 PVC 地板起源地，拥有 全球最大弹性地板供应商 Tarkett，进口依赖度偏低，但随着中国等亚太地区生产商生产能 力成长，欧洲地区进口依赖度稳步提升，从 2016 年 25%至 2019 年达 34%。

2.2、供给端：中国为PVC地板主要生产国，海象市占率持续提升

凭借生产成本和产业链优势，我国 PVC 地板出口额快速提升。受欧美地区人工成本较 高等因素影响，PVC 地板行业的生产制造环节主要集中在中国等亚洲国家。凭借基础设施 完善、人力成本较低等优势，发展中国家在产品设计、生产工艺等方面的经验不断提升， 国际竞争力不断加强，在全球 PVC 地板市场供给侧占据主要地位。中国 2014-2022 年 PVC 地板出口额从 20.44 亿美元增长至 63.87 亿美元，复合增长率 15.3%。中国PVC地板产业与美国深度绑定，对美出口额占美国进口额59%。根据联合国统计 局， 22年中国 PVC 地板出口额中约 47%来自于美国市场，美国PVC地板进口中约 59%来 自中国，双方深度绑定。

中国在主要 PVC 市场中占据领导地位。2022 年全球进口地面装饰材料最多国家 TOP3 分别为美国、德国、加拿大，其 2022 年以联合国统计局数据计算分别进口 PVC 地板 60.73/8.15/6.44 亿元，中国在这些国家中都占据领导地位，进口占比美国最高约 59%，德国 约 54%，加拿大 66%。中国取得领导地位主要系经过多年的经营积累，国内主要 PVC 地板 生产企业在产品设计、生产技术等方面的经验不断提升，国际竞争力不断加强，预计未来 中国企业市占率有望持续提升。以全球PVC地板市场进口规模计算，中国出口市占率近年来持续提升，22年达55%。 我们认为高市占率源于强产品及生产力下，中国企业在美国这一最大市场取得了较高的市 占率，未来随着产品能力进一步提升中国在欧洲等市占率偏低市场市占率仍有提升空间。

国内 PVC代工市场参与者多，企业规模较小。国内 PVC代工地板行业竞争较为充分， 也有部分外企通过合资参与竞争，呈现出以中小企业为主体的格局。从目前可统计销售额 的企业看，PVC 地板代工企业看天振股份、易华润东体量相对较大，海象新材处于追赶者 地位。PVC 代工市场分散，海象市占率稳步攀升。以 3 家 PVC 代工上市公司计算，其在 PVC 地板出口市场中占比为 13%，市场较为分散。具体细分看，海象新材市占率稳步提升正逐 步追赶头部企业，从 18 年 2.55%已逐步提升至 22 年 4.53%。

3、产能高速扩张夯实增长动能，多维优势保障大客拓展

3.1、产品：SPC快速渗透，释放规模效应

公司产品经历了 LVT-WPC-SPC 的转变，目前以 SPC 为主。公司 2022 年 SPC 产品占 比达到 78.10%、WPC 占比 12.70%、LVT 占比 8.20%。2017-2022 年公司 SPC 地板占比由 4.66%提升至 78.10%，2017-2022 年 LVT 地板和 WPC地板占比分别由 46.82%和 47.72%降低 至 8.20%和 12.70%。目前已经形成以 SPC 地板为主要产品的业务格局。

SPC 性价比突出，市场需求旺盛。SPC 地板又称石塑地板，兴起于 2015 年 PVC 地板 升级， 其优势在于继承 WPC、LVT 地板优点同时，性价比较高，其加工工艺相比于 WPC 和 LVT 地板更加简单，从而成本更为低廉，在终端市场更能够被广大消费者接受。WPC 地板又称木塑地板，出现于 2005 年，该产品是 LVT 地板的升级，具有传统 LVT 地板的一 切优良性能，且在物理形态上更接近于木材，环保无醛且材质轻盈、便于运输安装。但是 其工艺比较复杂、价格也更高，定位偏高端。LVT 地板又称塑晶地板，上世纪 70-80 年代 出现，属于行业内初代产品。

厂商角度上 SPC 地板无需要发泡，稳定性强有利于释放规模效应。与 WPC 相比， SPC 工艺改进使得其无需发泡，但同时具有 WPC、LVT 优点，产品可以实现替换。对于厂 商而言，虽然 SPC 相比 WPC 价格下降，但无需发泡特点使得产品具有规模效应，适合大 规模机械化生产，公司 2017-2022 年间，SPC 的单位成本从 66.11 元降低至 45.72 元，2022 年其毛利率为 22.74%。整体看，高性价比驱动下游需求释放，规模效应下厂商也更倾向于 生产该类型产品，预计 SPC 未来仍为 PVC 地板主流，在公司营收占比也将进一步提升。

3.2、客户：伴随小客持续成长，大客拓展初显成效

（一） 早期：公司依赖良友木业旗下 SUNSHINE 介绍客户。公司 2013 年成立，早期知名度低， 2015 年良友木业（主营实木地板，拥有美国、加 拿大众多客户）在北美地区 PVC 地板需求较大、增长较快，经朋友介绍寻找到公司合作。 公司作为良友木业的独家 PVC 地板供应商，保证对良友木业优先供货。良友木业以子公 司 SUNSHINE 为合作主体，SUNSHINE 根据其客户需求向公司下达采购订单，公司作为 ODM 厂商，提供定制化的 PVC 地板，SUNSHINE 以公司基准价上浮 1.5%为对最终客户销 售价格。

（二） 中期：公司逐步独立拓展客户，对 SUNSHINE 依赖度降低，形成以中小型客户 为主体的分散客户结构。由于 PVC 地板为定制产品，SUNSHINE 作为中间人的业务模式沟通交流成本较高，在 产品得到验证后，部分客户开始向公司直接下单，SUNSHINE 仅作为中间人收取 1%的居 间服务报酬（公司提价 1%对冲），SUNSHINE 不再作为直接客户于报表列示，将该部分加 回后，17-19 年 SUNSHINE 介绍客户占公司营收由 40%下降至 37%，处于较低水平。由于公司以 SUNSHINE 介绍业务起家，产能早期被锁定，在客户拓展过程中富余产能 有限，仅可支撑小型客户需求，早年为小型客户提供 ODM 服务，伴随客户成长，客户结 构分散，未涉足 SHAW、TARKETT 等大型品牌商客户。

（三） 现阶段：随产能扩大积极拓展大客户。以分散大客为主的销售模式，效率及盈利水平更高。（1）PVC 地板出厂价 6-13 美元， 终端零售价 20 美元以上，加价率高，因此价格并非客户第一考核因素，大型客户更在意厂商规模、交货期、质量等指标。天振股份在 WPC 这一成熟品类 22 年出厂单价甚至高于中 小客为主的公司。（2）大型客户订单规模大，订单稳定，SKU 少，更易形成规模效应，我 们同样以 WPC 这一成熟品类看，天振股份在规模效应下 WPC 单位生产成本低，毛利率 高。而 SPC 品类规模效应也已有体现。（3）爱丽家居单一大客户且为贸易商，盈利能力受 限。整体上，受益于规模效应，分散大客户为主的销售模式效率及盈利水平更高，天振股 份 22 年净利率近 13%。

友商高度依赖大客户，或对业绩造成不同程度冲击。（1）爱丽家居：早期与 VERTEX 签订了长期合作框架协议，根据该协议 VERTEX 承诺给予爱丽家居优先供应商权利。然而 近年来爱丽家居对 VERTAX销售额不断下滑，即使对其他客户销售额自 19年起逐步小幅提 升，也无法避免整体营收规模缩水的结果，受此影响 22 年营收仅为 18 年的 58%。（2）天 振股份：成立于 2003 年，早期生产、研发、销售竹地板，积累丰富行业经验与客户基础， 随着技术更迭顺利转型 WPC、SPC，产能及销售规模中国领先，技术水平优秀，凭借与大 客 SHAW、MANNINGTON、阿姆斯壮、Tarkett 等全球头部地板品牌的订单支撑巨大营收。 天振近年来对 SHAW 销售额占比较高，如果未来其产品和服务不再符合 SHAW 的需求，则 有可能导致 SHAW 对其订单需求大幅下降，对经营发展带来不利影响。

公司抓住机遇，长期产能布局终显成效，与大客 SHAW 达成合作。公司自成立以来伴 随中小客户稳健成长，在此期间形成了满足客户多元、复杂要求的能力，并积极通过扩大 产能等方式切入大型客户，利用东南亚稀缺产能新签大客订单。22 年公司与大客 SHAW 实 现合作，对其销售额达 3 亿元，占营收比例 16%。 美国地板行业龙头 SHAW 主营弹性地板，布局中小客户友好型战略，支持公司切入。

2019-2022SHAW 市场率虽然略有下降，但始终保持在 28%以上，稳居美国弹性地板行业第 一，预计未来 SHAW 将长期保持龙头状态。弹性地板为 SHAW 第二大主营业务，近两年占 比进一步提升，40%上下波动。SHAW 花费在中小型供应商的合理性支出比例由 21 年的 42% 上升到 22 年的 60%，积极推进供应商多元化，该战略利好公司进一步拓展 SHAW。22 年 美国海关要求行业龙头补充出口货物通关资料，由于补充资料面广，以及审核周期长，其 出口美国的货物未能及时通关，出口业务不畅。若友商未来审查周期不定，公司凭借其庞 大产能及高效生产工艺，有望成为获取 SHAW 订单的有力竞争者，进一步加深与 SHAW 合 作力度，驱动公司营收规模扩张。我们持续看好公司大客拓展与盈利能力提升，新老客户 共驱成长。

3.3、产能扩张+高生产效率+强设计能力驱动大客切入，夯实成长动能

大型客户更关注厂商生产规模、生产效率、交付周期、产品质量等指标。大型品牌商 客户对价格敏感度低，订单规模大，产品要求高，在选择供应商时更谨慎，确定厂商往往 需要经历验厂，试产，加单等长达 2-3 年的过程，验厂通过的前提下，品牌商关注的优先顺 序分别为交货期、质量、成本、外观。 公司针对大客户需求，积极进行相关能力拓展，提高市场竞争力，已具备与大型品牌 客户合作的核心能力。

（1） 产能扩张。公司 19 年着手布局越南产能，22 年一厂二厂产能兑现，助力大客 SHAW 拓展。公司 上市后产能进入快速扩张阶段，国内：20 年产能达 2151 万平米/年，21 开始年部分产能转 移至东南亚，22 年产能为 1800 万平米/年；募投年产 2000 万平方米项目已建成，产成品保 留了数码打印等国内市场也较受欢迎的生产项目，其他产能作为原材料半成品耐磨层 和 IXPE，基本实现自产自销。越南：公司 19 年即着手布局越南产能，20 年底及 21 年底， 越南一厂、二厂陆续达产，对应合计年产能约 1500 万平，当前越南三厂二期正在建设中， 规划年产能 1500 万平，23 年中逐渐释放产能，届时公司越南设计总产能达 3000 万平/年。

依托越南贸易优势，公司 22H2 已与行业大客户 SHAW 达成合作（22 年 SHAW 为第一大客 户），后随越南产能爬坡，可充分支撑未来大客户进一步拓展。 公司自 21 年起产能进入加速释放阶段，预计 23 年将达 4800 万平米/年，同比 22 年增 长 45%，且若欧洲市场需求回暖，产能利用率有望提升，进一步夯实公司成长动能。

（2） 研发能力及效率突出。重视研发体系建设，研发投入行业领先，在较短时间即完成 LVT-WPC-SPC 生产能力 建设。公司重视研发投入，研发费用率多年来处于行业第一梯队。持续研发投入驱动公司 作为行业后来者，但迅速跟进完成 LVT-WPC-SPC 技术迭代，SPC 产品 2016 年首次面世， 公司 2017 年即推出相关产品。随越南三厂达产 2023 年中将投放新产品。

强研发积累丰富提效型专利，公司生产效率领先。目前公司拥有发明专利 5 项，实用 新型专利 19 项授权，一半以上用于在 PVC 地板生产端提高效率，包括锁扣型 PVC 地板的 开槽装置、锁扣型 PVC 地板的加工设备、一种高效地板输送装置、一种石木塑地板加工流 水线等。此外公司创始人技术出生，生产经验丰富，带领公司与设备商合作研发，在保证 技术与设备独占前提下，提高机器生产效率。PVC 地板行业规模效应突出，公司通过深耕 研发提效，使得人均创收、创利指标优于同规模企业。

（3）研发设计能力突出。多方团队合作，主动迭代设计方案。公司建立研发中心，以市场需求为导向，持续开 发新产品，该研发中心 2018 年被评定为浙江省高新技术研发中心。公司也组织自身设计团 队与国外团队合作，筛选相对符合公司特色的设计方案，主动更新产品设计，针对不同老 顾客品味提供特色方案，在稳定老顾客、持续扩大在老客户供应商份额同时，积极拓展新 客源。此外中小客为主的客户结构，产生了多元、复杂需求，公司在服务过程中，自身研 发设计、响应速度与能力得到充分锻炼，为公司开拓 SHAW 等大客奠定了基础。我们认为公司当前产能高速扩张，生产效率突出，研发设计客户服务能力一流，已具 备向其他大客户拓展的必要条件，持续看好公司依托越南稀缺产能向优质大型客户拓展。

3.4、PVC原材料成本低位，盈利能力有望维持

受 原 材 料 价 格 下 行 、 海 运 成 本 回 落 影 响 ， 公 司 23Q1 毛利率 上 升 至 30.12% （yoy+14.88pct）。公司原材料成本占比 65%，主要包括 PVC 树脂粉、印花面料、耐磨层、 增塑剂等，其中 PVC 树脂粉、印花面料、耐磨层原材料均为 PVC。另一方面公司海运虽为 FOB 模式，但当成本大幅提升时，仍需与下游共担风险，下游需求同步受抑制。因此公司 毛利率水平与 PVC、航运价格水平高度相关。21 年 10 月起至 23 年 3 月 PVC 经历长时间大 幅度降价，此外海运费自 22 年 10 月以来明显回落，公司毛利率持续攀升，23Q1 回升至 30.12%。

PVC 价格回落至历史地位，23A 公司盈利能力有望保持现状。PVC 价格 21 年 10 月触 顶回落后，当前已处于历史低值，且呈现小幅波动趋势，无上涨预期。以 19 年成本结构测 算，PVC 价格每下降 1%，可带动毛利率上升 0.3pct，展望 23 年，PVC 地板渗透率提升与 产品定期更换逻辑有望持续演绎对抗需求端压力，库存逐步去化后，公司业绩有望驶入稳 健成长轨道。

4、供应链转移受益，23年有望持续超预期

美国海关对 PVC 地板进行原料溯源，Shaw 等欧美核心品牌商供应链格局转变。22Q4 美国海关对进口 PVC 地板原材料开始进行原料溯源，行业龙头被要求补充出口货物通关资 料，由于补充资料面广且审核周期长，出口美国的货物未能及时通关，且审查事件未结束 前，龙头对美出口都将暂停，对应 22Q4/23Q1 收入分别下降 64%/80%。由此 Shaw 等欧美 核心品牌商供应链格局出现显著转变，龙头退出订单向海象等未受影响且具有东南亚产能 企业转移，公司充分受益供应链转移趋势。

越南工厂产能持续释放驱动客户拓展&订单承接，海象 23 年成长可期。随越南一厂二 厂陆续投产且产能主供美国，22 年公司成功实现对 SHAW 客户拓展，仅一年时间 SHAW 成为 公司最大客户（占比 15.95%）。23 年受益供应链转移，公司与 SHAW 合作力度有望加深，此 外伴随越南三厂产能释放公司有望加速大型客户拓展与优质订单承接，在行业 β 压力较大 时展现 α，看好公司 23 年业绩持续超预期。

5、盈利预测

我们预计 23/24/25 年公司实现营收 20.92/ 26.83/ 30.98 亿元，同比增长 10.45%/ 28.21%/ 15.47%。

考虑原材料价格处于历史低位，公司产能提升带动规模效应提升，预计 23 年 LVT/WPC/SPC 毛利率分别提升至 25%/28%/31%。展望 24-25 年，分产品看，LVT 为行业初 代产品，已步入生命周期偏后期，产品需求小，客户议价意愿低，对应公司 24 年高毛利越 南产能投产后毛利率有望提升，25 年考虑当前原材料价格历史低位或有反弹，预计毛利率 下行，综合预计 23-25 年毛利率分别为 25%/25.5%/25%；WPC 属于 PVC 地板高端产品，需 求相对稳定，预计 24 年毛利率提升幅度弱于 LVT，25 年亦将回落，预计 23-25 年毛利率分 别为 28%/28.3%/28%；SPC 为行业当前主流产品，竞争亦相对激烈，预计 24 年毛利率维持 稳定，25 年随竞争逐步激烈与原材料波动，毛利率或有下行，综合预计 23-25 年毛利率分 别为 31%/31%/30.5%。

各产品看量价拆分： （1）LVT：由于性能更优、性价比更高的 WPC、SPC产品出现，以及公司战略重心向 SPC 转移，近年 LVT 销售量下降，我们预计低基数下 23-25 年销售量下降放缓，分别同比10%/-5%/-5%至 339/322/306 万平方米；产品成熟且汇率稳定情况下单价预计持平。综合预 计 23-25 年 LVT 实现收入 1.40/1.33/1.26 亿元。 （2）WPC：SPC 产品相比于 WPC 性价比更高，推出后市场需求迅速扩大，且公司产 能紧缺，影响 WPC 销量，但考虑 WPC 相比于 SPC 仍具有木材质感等无法取代的优点，预 计 23-25 年销量分别同比+8%/+12%/+12%至 295/330/370 万平方米；23-25 年单价预计随汇 率小幅波动，分别同比+0%/-3%/-3%至 88.2/85.6/83.0 元/平。综合预计 23-25 年 WPC 实现收 入 2.60/2.82 /3.07 亿元。

（3）SPC：由于具有 LVT、WPC 产品大多数优点，性价比突出，SPC产品市场需求旺 盛，已成为公司重点产品与收入核心，未来收入占比有望进一步提高。考虑越南三期工厂 23H2 才能释放，预计 23 年增长较缓，24 年 SHAW 增量订单与其他大客户或将贡献增量充 分消化释放产能，预计 23-25 年销量分别同比+13%/+37%/+20%至 2826/3871/4645 万平方米。 单价预计受汇率和客户结构变化小幅波动，分别同比+0%/-2%/-2%至 59.2/58.0/56.8 元/平。 综合预计 23-25 年 SPC 实现收入 16.72/22.45/26.40 亿元。

目前业务完全可比的天振股份、爱丽家居经营压力较大，市场暂无一致预期，由此我 们选取浙江自然、玉马遮阳、共创草坪作为可比公司，三者与海象新材均为轻工行业中主 营 ODM 业务、下游市场显露成长性、公司份额较低且持续成长的出口型企业，其 23-25 年 平均 PE 为 18/15/12。 我们预计公司 23-25 年 分 别 实 现 营 收 20.92/26.83/30.98 亿元，分别同比增长 10.45%/28.21%/15.47%， 实 现 归 母 净 利 润 3.19/4.21/4.70 亿 元 ， 分 别 同 比 增 长 49.7%/32.1%/11.6%，对应当前 PE 分别为 9/7/6X。考虑公司产能 23 年加速释放，PVC 成本 &海运价处于历史低位，叠加友商制裁影响，有望驱动公司持续盈利，长期看公司研发能 力、效率、越南产能区位优势突出，有望通过大客户释放规模效应，长期提升市占率可期， 我们给予公司 23 年 13X 目标估值，对应市值 41 亿元，相比当前股价涨幅空间 47%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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